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（报告出品方/分析师：华西证券崔文亮徐顺利）
1.公司简介：深耕特色原料药领域，战略布局制剂一体化和小核酸业务
奥锐特成立于年，多年来专注于特色复杂原料药和医药中间体的研发、生产和销售。#原料药#
历经20余年的深耕，现已建立起覆盖呼吸系统类、心血管类、抗感染类、神经系统类、抗肿瘤类和女性健康类等六大领域的产品链。
公司主要以外销为主，长期服务于国外知名制药企业，已经在美洲、欧洲、亚洲建立了完整的原料药销售体系，通过了包括NMPA、FDA、WHO、BGV等监管机构的认证；并基于原料药不断向制剂拓展，从小分子药物向多肽药物和RNA药物拓展。
桐本投资为公司控股股东，持有公司38.3%的股份。
公司董事长彭志恩为实际控制人，通过控股桐本投资、天台铂融和天台铂恩合计控制公司42.42%的股份。
此外，公司共设立天台铂融和天台铂恩两个员工持股平台，该等员工持股平台合计持有公司4.12%的股份，有效实现了员工利益、公司利益、股东利益的一体化。
实控人具备多年行业经验，为企业的发展掌舵护航。
彭志恩于年从南开大学化学系毕业，年开始进入医药行业，接触到了众多的世界知名药企，积累了较多的客户资源和技术资源，在全球有一定的美誉度。丰富的行业经验使其对公司所在行业的行业特点及发展趋势有着较为深刻的认识，作为掌舵人将助力企业的长期发展。
产品放量带来业绩增速，伴随重点产品的陆续推出有望维持较高增速。
公司年营收8.03亿元，同比增长11.36%；归母净利润1.69亿元，同比增长7.31%。公司年前三季度营收与归母分别为7.69亿元（YOY+30.53%）、1.86亿元（YOY+39.60%），增速较高主要系今年来公司优势产品依普利酮、地屈孕酮及醋酸阿比特龙等销量快速增长所致。展望未来，伴随公司明年首个制剂品种的获批以及后续重点产品研发的不断推进，公司业绩预期将维持较高增速。
公司盈利能力稳定，研发费用率持续提升。
公司年Q1-3的综合毛利率为49.77%，较年略有增长。虽然今年上游的原材料价格不断走高，但公司各产品毛利率均保持在较高水平，主要系公司产品壁垒较高且体量较小，相较大宗产品对原材料价格的敏感度低；同时公司也在不断的进行技术革新来提高生产效率从而抵消了部分原材料涨价影响。
展望未来，随着高毛利率制剂业务的贡献，公司盈利空间将进一步扩大。自年来公司的研发费用率呈上升态势，主要系公司加大对新产品开发的投入。较高的研发费用也将加速公司成果的收获，不断提升公司的产品竞争力。
股权激励彰显信心，考核目标预期高成长性。
公司于年9月28日发布股权激励计划草案，并于年10月18日进行授予，共授予.5万股限制性股票，约占公司股本的1.3%，授予价格为11.00元/股。其中授予对象包括公司高管、核心骨干及董事会认为需要激励的其他人员，共计85人。
该股权激励的考核要求以年净利润为基数，-年增长不低于20%/44%/73%。该考核目标彰显了公司对未来发展的信心，预期了公司未来的高成长性。
预计的总摊销费用.13万元，-年对应的摊销费用分别为.94万元/.56万元/.94万元/.68万元，对公司各期的利润影响有限。
2.核心原料药品种持续发力，储备原料药品种大有可为
2.1.夯实优势原料药优势，核心品种持续发力
地屈孕酮：公司的拳头产品，伴随法规市场的进一步开拓将带来业绩增量
地屈孕酮系孕激素首选，制备工艺壁垒较高。生殖领域常用的孕激素为黄体酮和地屈孕酮，二者都适用于治疗内源性孕酮不足所引起的疾病。其中黄体酮属于天然孕激素；地屈孕酮是来源于天然孕激素的逆转孕酮衍生物，经过紫外线照射等特殊工艺制成，近似于天然孕激素。但由于地屈孕酮为反式结构，所以对孕激素受体的特异性更强，相较于黄体酮其副作用如头晕头痛、恶心呕吐等明显减少，因此为孕激素中的首选。
地屈孕酮制备工艺复杂，据原研公司Abbott披露，其地屈孕酮的生产需要通过紫外光照射9个月并历经9道工序，故专利期过后60多年来没有仿制药推出。目前奥锐特系全球极少数可以商业化生产地屈孕酮原料药的企业，具备较强稀缺性。
奥锐特于近期获得CEP证书，打开法规市场大门。扬州奥锐特于年11月7日获得欧洲CEP证书，有助于公司地屈孕酮原料药打开欧洲等法规市场的大门。
根据药智网数据，目前仅包括原研在内的两家企业拥有CEP证书，地屈孕酮原料药供应的竞争格局可观。且根据MarketWatch报告，全球市场地屈孕酮片销售额在年达到6.33亿美元，预期-年的CAGR为9.51%，下游制剂市场将不断扩容。
展望未来，我们认为随着后续法规市场的不断开拓将为地屈孕酮原料药的销售带来可观的增量。
依普利酮:下游制剂市场的扩容+日本市场的开拓带来业绩增量
依普利酮由辉瑞研发，并于年获美国FDA批准上市，适用于治疗高血压和充血性心力衰竭。目前高血压治疗药物主要包含利尿剂、β受体阻滞剂、α受体阻滞剂、钙拮抗剂(CCB)、血管紧张素转换酶抑制剂(ACEI)、血管紧张素受体拮抗剂(ARB)在内的六大类降压药物及其不同组合。
依普利酮作为新一代选择性醛固酮受体拮抗剂，既无钙拮抗剂常见的踝部水肿、ACEI常见的特久干咳等副作用，亦无螺内酯常见的性激素相关副反应，有助于增加高血压患者的治疗顺从性并提高其生活质量。
从其下游制剂的市场规模来看，受下游高血压患病人数增加影响，依普利酮制剂市场不断扩容。根据IMS，全球市场依普利酮制剂销售额在年达到4.4亿美元，-年的CAGR为8.89%。对比-年中北美和全球市场的依普利酮制剂销售额发现北美约占全球市场的24%。
根据Bloomberg，年北美市场的依普利酮制剂销售额达到1.35亿美元，-年的CAGR为8.30%，市场规模正处于稳步扩容中。
从其原料药生产的竞争格局来看，根据公司招股书，年奥锐特的依普利酮原料药销售量约占市场消耗量的61.21%，系该原料药主要供货厂商，较早切入了该原料药生产并拥有先发客户优势。
且从目前供应商的持证情况来看，根据药智网数据，全球共有5家公司获得CEP证书；3家公司拥有激活状态的美国DMF；2家公司获得日本MF证书，行业竞争格局较为集中。公司现已同时拥有CEP、DMF和MF证书，因此具备较强竞争力。
展望未来，我们认为下游制剂市场的不断扩容以及日本市场的开拓将带来业绩增量。
随着全球高血压患病人数的增加，将继续带动依普利酮制剂放量，奥锐特作为其原料药及中间体的主要供应商有望受益于下游制剂市场的扩容。同时，公司于年1月26日获得日本MF证书，目前仅有奥锐特和印度的HeteroLabs获得日本MF证书，因此我们认为日本市场的开拓也将为公司依普利酮的销售贡献较大增量。
丙酸氟替卡松：下游客户的开拓+国内客户首仿药物的获批将带来业绩增量
丙酸氟替卡松由GSK研发，适用于治疗哮喘、慢性阻塞性肺疾病、季节性和常年过敏和非过敏鼻炎症状。研究表明，丙酸氟替卡松作为吸入型糖皮质激素比其它哮喘类药物如长效受体激动剂或白三烯调节剂更有效，也是目前呼吸系统药物市场中市占率第一的药物。其剂形包括鼻喷剂、吸入制剂等，明星产品包括GSK的沙美特罗替卡松粉吸入剂（舒利迭）、沙美特罗替卡松气雾剂（舒利迭）、丙酸氟替卡松鼻喷雾剂（辅舒良)和丙酸氟替卡松粉雾剂（辅舒酮）等。
从其下游制剂的市场规模和竞争格局来看，根据IMS，全球丙酸氟替卡松制剂销售额在-年超百亿美元。根据Bloomberg，北美市场作为该药最大的销售市场规模不断扩大，年制剂的销售额达到62.3亿美元，-年的CAGR为4.14%。虽然GSK的辅舒酮药剂已于年失去专利保护，且吸入器装置专利也在年过期，但其市占率依旧处于主导地位，主要系仿制药+器械类组合产品开发难度较大。
根据Bloomberg，年北美丙酸氟替卡松制剂市场中前三名GSK、Hikma和Apotex的市占率分别为41.41%/28.73%/18.78%，集中度较高。
从其原料药生产的竞争格局来看，根据公司招股书，年奥锐特的丙酸氟替卡松原料药销售量约占市场消耗量的30.65%。从供应商的持证情况来看，根据公司招股书，全球共有15家公司取得欧盟CEP证书，共有20家公司持有激活状态的美国DMF，公司目前已具备丙酸氟替卡松原料药的DMF和CEP证书。
公司同时还向GSK等客户出口丙酸氟替卡松和糠酸氟替卡松的中间体氟美松，出口金额占国内同类产品总出口金额的70%以上。公司于年开始进行氟美松的研发生产，现经多年发展已在全球氟美松市场取得突出市场地位。
根据公司招股书，公司氟美松的出口金额占同类产品国内总出口金额的比例70%以上，丙酸氟替卡松原料药公司的出口金额占国内同类产品总出口金额的比例在90%以上。
公司自成立初期就与GSK在氟美松产品上展开合作，目前公司氟美松的出口客户包括GSK、Hovione、Sterling、Teva等。较大的氟美松出口量也增进了公司与客户的联系，为后续原料药市场的开拓奠定坚实基础。
展望未来，我们认为公司下游制剂客户的不断开拓以及国内客户首仿药物的获批将带来业绩增量。公司该类产品的主要客户包括GSK、Hovione、Cipla、Apotex、Hikma等，系该市场的主要参与者。同时，公司也在积极开拓下游客户如年丙酸氟替卡松原料药销售同比增长.25%，主要系公司作为Hikma和Apotex供应商获得批准，以及在土耳其市场新客户的开发带来了较快增长。
醋酸阿比特龙：伴随专利到期后仿制药的陆续推出，原料药供应迎来放量
专利到期后仿制药陆续推出，醋酸阿比特龙原料药供应快速增加。醋酸阿比特龙由强生研发，适用于与泼尼松联用治疗既往接受含多烯紫杉醇化疗转移去势难治性前列腺癌患者。前列腺癌是第二大男性癌症，约占所有男性癌症病例的15%。
根据强生年报披露，年全球市场的醋酸阿比特龙制剂销售额为24.70亿美元。根据Bloomberg，北美市场作为该药最大的销售市场规模不断扩大，年制剂销售额为21.4亿美元，-年的CAGR为6.58%。该药专利于年到期，随着仿制药陆续推向市场原料药供应量持续扩大。
根据公司年年报，抗肿瘤产品营收同比增长11.87%，主要系欧美客户仿制药获批上市，醋酸阿比特龙销量同比增长48.40%，同时客户从小批量采购转向商业化批量采购，因此销售均价下跌21.26%所致。
普瑞巴林：下游需求的稳步增长将为公司贡献稳定的业绩增量
下游需求的稳步增长将带动上游原料药的发展。普瑞巴林由辉瑞研发，适用于抗癫痫、止痛及抗焦虑等。
根据WHO报告，全球活动性癫痫患者约占人类的8.2%，世界癫痫患者总数约有5,多万人，且每年新增癫痫患者多达万人。癫痫的治疗包括药物、手术、物理和心理治疗等，其中药物治疗最常用，因癫痫病程长，治疗周期长，故抗癫痫药物临床需求稳定。根据IMS，年全球普瑞巴林的制剂销售额为84.25亿美元，-年的CAGR为9.50%。
根据Bloomberg，北美市场作为该药最大的销售市场规模不断扩大，年制剂的销售额达到72.4亿美元，-年的CAGR为11.4%。
根据公司招股书，年奥锐特的普瑞巴林原料药销售量约占市场总消耗量的7.69%。目前公司已具备其DMF和CEP证书，预期未来随着下游抗癫痫类药物需求的稳步增长将带来稳定的业绩增量。
2.2.重磅布局“化学药+多肽+小核酸”原料药品种，为中长期业绩增长奠定基础
公司持续加大产品研发，六大核心技术平台六大研发中心赋能新品开发。
公司自成立以来建立了生物发酵、多手性中心复杂合成、合成生物学、光化学、晶体研究及微粉技术、寡核苷酸合成等六大工程技术创新平台，持续致力于小分子药物、多肽药物、寡核苷酸药物以及创新药物的发展。
公司目前共拥有6个研发中心，分别位于天津、浙江杭州、浙江天台、江苏扬州、上海和广东清远。且近年来公司持续加大研发投入力度，-Q3的研发费用呈递增趋势，Q1-3的研发投入为0.81亿元，同比增长98.93%。公司的研发人员数量也呈递增趋势，从年的名增长至年H1的名。
同时公司还配备各类先进的研发检测设备，为相关研发成果的转化提供了有力的保障。
原料药产品储备丰富，将持续增强公司的长期竞争力。
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